日銀の外債購入

ロイター記事に、好都合な記事がありましたので、掲載しておきたいと思います。日銀の外債購入についてです(※1)。

当室の考えでは、現在の日本における経済的閉塞感を打開するための積極的財政金融政策の本丸、最良最善の政策兵器がこの日銀の外債購入です。当室の見解を端的に要約すれば、次の2点となります。

①日銀による「両替介入」
②外為特別会計の保有する外貨(米国債)の日銀購入

①の両替介入については、すでに以前少し触れました(当室の付けた勝手な名称です)。現状では、為替介入は外為特別会計で政府短期証券を発行してマーケットから資金を吸収し、その円貨でもって財務省の指示で日銀がマーケットから外貨を購入する仕組みとなっています。両替介入は、これを日銀が直接その裁量でもってマーケットから外貨を際限なく購入するという方法に変更するというものです。もちろん、日銀法の改正が必要となります。

日銀のバランスシート(B/S)で言えば、資産側に外貨を計上し、負債側に円貨が立って両建てとなります。外貨を買い進めば自己資本比率は低下しますが、基本的に両建てですので、損得は発生しません。円高に振れれば資産外貨に含み損が発生するように思えますけれども、円貨は両建てで無制限に供給できますので、円高方向と見れば外貨を買い進むだけですので、絶対に円高にはならず、外貨の含み損が発生することはあり得ません。

外貨の買い進みで、逆に日銀の自己資本比率が低下して円貨の信任不安から円安方向に振れれば、資産外貨に含み益が発生します。円安になればなるほど資産外貨に含み益が発生しますし、円安で貿易黒字が拡大しますので、いずれ円安は停止し、どこかで必ず円高方向に揺れ戻します。

つまり、日銀による両替介入(=外貨直接購入)は、いわば攻守両全の策であり、80円前後の円高水準での実施は大きなメリットがあるものと思います。実施すれば、おそらくは現在よりもやや円安方向に振れて、それ以降は為替レートがある程度固定化されるものと考えます。

②の外為特別会計の保有する外貨(=米国債)を日銀が購入するという案は、以前少しだけ触れました。外為特会の外債を処分して震災復興費用に充当するという案を野口悠紀雄教授などが一頃盛んに提言していましたが、それは、さすがに米国政府が承認しないから実現しないだろうということと、それに加えて外債の円転で円高を招来するからまずいと気付いたためか、その後は尻すぼみの沙汰止みとなっています。

そうした実現性の薄い思い付き提案ではなくて、その外為特会の保有する外債を、日銀が購入して円貨代金を政府に渡すとしたならば、その円貨資金は予算として国内で使用可能となります。

どのみちマーケットで処分することが米国の都合でご法度の外為特会塩漬け外債ですので、その有効活用を本気で目論むのであれば、マーケットに出すことなく日銀が購入して円貨に交換するのが現実的です。

当室が、何故この方法を重視するかと言いますと、有効需要のリーキッジを取り返す効果があることに拠ります。

外為特会では、政府短期証券を発行してマーケットの「貯蓄」(S)部分を借入れ調達し、本来であれば国内でこの調達資金を使用して政府投資(I)もしくは政府消費(C)として有効需要を発生させて、GDPの拡大に寄与させる方向で活用するべきところを、外貨(=外債)購入に使用してしまうが故に、日本経済における有効需要としては「外部漏れ」(リーキッジ)となってしまっています。

為替介入によって円安方向に振れるのであれば、輸出の伸張によって有効需要は或る程度は穴埋め確保されますが、現実には介入の結果として円安にはなっておらず逆に円高が進行し、結果から判断すれば完全に無駄弾打ちであり、為替介入はただ単に国内の有効需要を減少させて米国の財政赤字を援護射撃する効果、つまり米国の有効需要増加効果を持っただけということになっています。

外為特会の負債残高は、財務省の資料によれば平成22年度末で118.4兆円あり、換言すればこの金額の有効需要が小出しに累積してそっくり外部流出してしまっていることになります。これでは日本の景気が盛り上がるはずがなく、低迷して当然です。

もし仮に、この金額相当を日銀が購入して代金の円貨を政府に手渡せば、政府はこれを国内投資・消費に使用できますので、新たに建設国債等を発行することなく、つまり国債残高を増加させることなく、膨大な有効需要を生み出してたちまち日本経済を成長軌道に乗せることが可能となります。

ただし、その場合の問題は、2点あります。
(1)現在すでに発生している外為特会の含み損が表面化してしまうこと。
(2)為替介入原資としての資金は、政府短期証券の発行で調達されている借金であるから、外貨売却代金は本来はその政府短期証券の償還に充当するべきものであること。

まず、財務省の公表している外貨準備残高は、平成22年度末で1兆1160億ドルとなっています。これは日銀の保有する外貨を含めていますので、日銀の外貨4.7兆円(516億ドル)を差し引いた1兆644億ドルが外為特会の残高ということになります。

その一方で、外為特会の負債残高は円貨で118.4兆円ですから、平均介入レートは111円レベルと推定されます。現在のドル円レートが80円としますと、外為特会の外貨価値は約85兆円となり、すでに33兆円の含み損が存在します。ただ、これはあくまでも大雑把な推定です。

仮に日銀がこの外為特会保有外貨を購入するのであれば、それはやはり常識的には現在のレート80円で購入せざるを得ませんから、1.0644兆ドルを日銀の資産に計上し、政府には85兆円を手渡すこととなります。

しかしながら、現実的には簿価としての1ドル111円を適用した代価118兆円を政府に手渡し、そして、日銀が抱える外貨含み損部分の33兆円に関しては、同額の政府保証(交付国債)を日銀に付与すれば問題は一応解決(?)で、日銀資産の健全性は確保できると解釈されます。

さらに見込みで言うなれば、それだけの円貨が不胎化されずに追加発行されるのであれば、必ず円安方向に為替レートが振れますので、日銀の外貨含み損は解消方向に向かうことが予想されます。

以上述べました日銀による外為特会保有の米国債買取り案は、突拍子もないように見えて、これがなかなかに妥当な落ち着き所を有した良策であると思います。

先頃当ブログで述べた政府主導による耐震工事関連の有効需要創出75兆円5年間分割実施案は、この日銀による外為特会外貨買取り額85兆円とした場合を念頭に置いた切れの良い概数でした。

そして次の課題である、本来であれば政府短期証券の償還に充当するという問題ですが、上記の118兆円のうち100兆円は、国会特認にて財政投入に転用し、その財政需要による景気の浮揚に伴う税収増加にて分割償還するのが妥当と思います。今のうちに税収構造を改定して、景気が浮揚すれば税収が増加し易い様に準備しておく必要があり、それが出来ていれば償還は十分可能でしょう。なにしろ、100兆円を20兆円ずつ使用すれば、少なくとも5年間は経済成長年率4%が確定するからです。

なお、日銀が外貨を大量に保有してしまえば、円高方向に振れた場合には自分のB/Sに含み損が発生しますので、さすがの日銀も我が事として、まじめに真剣に本気で金融政策業務に励むという効果が期待できるというものです。

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 (財務省ホームページより引用)

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 (単位:百万円。財務省ホームページより引用)

[以下、引用]
◆(※1)日銀の外債購入に財務省は否定的、「法解釈上難しい」/ロイターより
2012年 05月 25日 11:03 JST
[東京 25日 ロイター] 日銀の量的緩和政策の手法をめぐって、与党や日銀OBから、日銀による外債購入も選択肢との指摘が広がりをみせている。円高是正効果も狙えるためだ。

白川方明日銀総裁は23日の記者会見で「是非は政府が判断すること」としたが、ボールを受けた政府側は「日銀法に抵触する。法解釈上、難しい」(財務省筋)と難色を示している。

複数の政府・与党関係者によると、現時点で、政府・日銀間で外債購入をめぐる議論が行われている形跡はない。しかし、累次の金融緩和で年間の国債買い入れ額は43兆円と2012年度の新規国債発行額44.2兆円に匹敵する水準となっており、財政ファイナンスとみなされるリスクを考慮すれば、国債に代わる外債購入待望論が途絶えることはなさそうだ。

民主党の「円高デフレ対策特別チーム」座長代行の大塚耕平参議院議員は21日のロイターのインタビューで、日銀の外債購入について「やった方が良い」と積極論を展開した。為替介入と同じ効果をもつため通貨外交上の問題も指摘されるが、大塚氏はあえて「過度な円高もデフレも一刻も早く脱却しなければならないと主張し、そのためにはやむを得ない手段だと言って、外債を堂々と買えばいい」と主張。否定的な反応を示すであろう財務省には「頭を柔らかくし、柔軟に考えたほうが良い」と注文を付けた。

根底には、為替政策を所管する財務省との対立の構図がある。過去にも同様の激論が日銀金融政策決定会合で繰り広げられていた。

2001年秋、量的緩和政策の効果に懐疑的な声が強まるなかで、次の一手として浮上したのが外債購入案だった。当時の中原伸之審議委員が提案し、須田美矢子審議委員などが後押しした。これに真っ向から対峙したのが財務省。公表されている議事録によると、政府代表の藤井秀人総括審議官は、日銀法第40条第2項で為替相場の安定を目的とする売買は財務省の指示で日銀が行うことを規定していることを挙げ「この法律上の観点から相当いろいろな面で問題があると考えている」と反論している。

外債購入をめぐる議論は2001年8月から12月まで展開され、「日銀法上、為替誘導を目的とするオペレーションを日銀が独自に行うことは認められていない」(速水優日銀総裁の国会答弁)として終局を迎えた。当時、日銀関係者は、(1)円建て資産で資金供給できる方法があるにもかかわらず外債を購入すれば、為替介入、円安誘導が念頭にあると思われて当然、(2)円安誘導としての外債購入は日銀法で禁止されている──ことなどを挙げ、議論は終わったと解説していた。

最も激論が交わされていた2001年11月当時の日経平均株価は1万0100円程度、ドル/円は120円近辺、長期金利は1.3%前後。これに対して足元では、24日の日経平均株価が8563円、ドル/円が79円前半、長期金利が0.870%と大幅な円高・株安水準だ。

当時と比べ、日銀の「財政ファイナンス」を意識せざるを得ない状況にあることと、歴史的な円高水準にあることが、外債購入をめぐる外部環境の違いとして意識される。これが「財務省も頭を柔らかくして柔軟に」と注文がつく背景だ。五十嵐文彦財務副大臣もロイターのインタビューに、一般論として、外債購入も選択肢として「排除しない」と語っている。

半面、その有効性には懐疑的な見方もある。水野温氏・クレディスイス証券取締役副会長(元日銀審議委員)は、国内外の当局との調整に時間がかかり、為替市場への効果は薄いと指摘している。

財務省は今も法解釈上難しいとの立場を変えていないが、日銀による外債購入は、実務的にも通貨外交の窓口が複数になることの弊害、為替相場に必ず影響が出る外債の購入目的をどのように説明するのか、それは為替相場の安定を政策目的としないとする日銀のこれまでの説明と矛盾はないか──など、課題はあるという。積極論を展開する大塚氏は、日銀は緩和策としてバランスシートを拡大する方針を打ち出しており、これはあくまでも日銀のバランスシート政策の一環だとして突っぱねている。議論は緒についたばかりと言えそうだ。

(ロイターニュース 吉川裕子 ;編集 石田仁志)

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[以上 引用/マクロ経済動向と資産運用形成研究室]